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資金調達前に知りたいベンチャーキャピタルの選び方と進め方

ベンチャーキャピタルからの資金調達の前に知っておいた方が良いことをまとめました。

ベンチャーキャピタルごとに狙っている会社ステージや業種が違います。また、資金調達をを進めていくうえでポイントとなる点や注意して頂きたい点について解説をします。

Contents

1.ベンチャーキャピタルごとに得意・専門としている会社ステージがある

ベンチャーキャピタルによって、どの会社ステージ・ラウンドに強いかまたは特化しているのかが違います。ベンチャーキャピタルからの資金調達を検討するうえで、会社ステージ・ラウンドの意味を理解しておきましょう。

言い方は人によって違ったりしますし、明確な定義はないのですが、以下のとおり理解すれば概ね間違いないと考えます。

(1)シードラウンド

コンセプトを作りプロトタイプを開発しているステージの会社です。資金調達額としては、数百万円から数千万程度です。

シードラウンドの資金提供は、自己資金、家族や友人、エンジェル投資家、シード特化のベンチャーキャピタルが担います。場合によっては創業融資の活用やクラウドファンディングがあり得ると思います。設立時の資金調達については、会社設立時に使える資金調達方法の全てもご参照ください。

なお、大手ベンチャーキャピタルはこの段階での資金提供を行っていないところもあります。もし話に行くのであれば、「将来このくらいの事業進捗をしたら、シリーズAでの資金提供を検討してください」といった形にで話をするのが良いと思います。話し始めること自体は早すぎるということはないと思います。

(2)シリーズA(アーリーステージ)

プロトタイプが完成しており、商品・サービス提供が始まったステージの会社です。資金調達額としては、数千万円から2億円程度です。

シリーズAラウンドの資金提供は、そのほとんどをベンチャーキャピタルが担います。

(3)シリーズB(成長ステージ)

商品・サービスが軌道に乗りはじめ、成長するための資金が必要な会社です。資金調達額としては、会社によってバラけますが、2億円から10億円程度です。日本では10億円規模はほとんどなく、数億円が多いです。

シリーズBラウンドの資金提供は、変わらず中心はベンチャーキャピタルですが、事業連携のできる事業会社が担う場合もでてきます。

(4)シリーズC(レイターステージ)

Exitするために、十分な利益又は売上を出すための資金が必要な会社です。日本ではシリーズBとCの区分自体が明確ではなく、アメリカで言われているシリーズB程度の資金調達額でExitまでいく会社も少なくありません。2015年のITベンチャーで10億超えの調達は8社だけだそうです。金額としては、アメリカにおけるシリーズCの平均資金調達額は18億円程度だそうですが、日本で言うと小型から中型のIPOレベルです。アメリカでいうレーターステージぐらいまで会社が成長したのであれば、日本ではチャンスがあればIPOによるExitをするというのが現状だと思います。

シリーズCラウンドの資金提供は、Exitの得意な大手ベンチャーキャピタル、事業会社が担います。

2.ベンチャーキャピタルごとに得意・専門としている業種もある

ベンチャーキャピタルごとに業種の専門・得意分野があります。ITベンチャーにしか投資していないというところは多いですし、バイオベンチャーに投資するようなベンチャーキャピタルは限られています。これはファンド運営者の経験や考え方の違いや、ファンド規模の大小によります。

ファンド運営者は自分の得意分野・理解できる分野に投資をします。バイオの知識がほとんどないのにバイオベンチャーに投資することはありません。

また、ファンド規模が小さいと1社に対して何億も投資をすることはできません。1社に対してファンド全体の金額の何%までしか投資できないと決められていますので、ファンド全体で30億円で限度が10%だとすると3億円までとなります。ITベンチャーであれば数百万から数千万円の投資で事業が軌道にのるところまで持っていける可能性がありますが、バイオベンチャーは最初の売上があがるまでに通常は億単位の資金が必要になります。

日本のベンチャーキャピタルについては、次のような記事を参考にして調べてみてください。

「日本のベンチャーキャピタルさん(VC)をまとめてみた」

3.シード/シリーズAのベンチャーキャピタルからの資金調達のポイント

ベンチャーキャピタルから投資を受けるのはやはり狭き門です。どうやったら資金調達を受けるかのポイントをまとめました。

(1)資金調達を成功させるための、3つの重要な質問

シード/シリーズAでの大事ぶなポイントは、500 Startupsの「シードステージのスタートアップが資金調達で聞かれる、3つの重要な質問」によくまとめられていますので、紹介させていただきます。シード/シリーズAでは数字的な実績がないことがほとんどですので、数字の代わりに、仮設、逸話、確信等が求められます。少なくとも以下の質問には答えられるようにしておく必要があります。

①なぜこのビジネスなのか

・なぜ他にも方法がある中でそのソリューションを選んだのか

→ある課題に対してその解決策はたくさんあるはずです。考えられる解決策を可能な限りあげて、その中でもなぜあなたの解決策がベストなのかを答えられるようにしましょう。

例えばエネルギー業界では二酸化炭素排出削減や原発の問題のため、再生可能エネルギーの割合を増やさなければならないという課題があります。発電機を安くするとか、蓄電池を大量導入するとか色々と解決策が考えられますが、なぜその解決策を選んだのかを答える必要があります。

・解決しようとしている課題について、何十通りもアプローチがあるのに、なぜそのアプローチが最適なのか

→アプローチの仕方も同様です。たくさんあるアプローチの中からなぜそれを選んだのかを答えられるようにしまししょう。

さきほどの課題で蓄電池を大量導入するという解決策について、大規模な蓄電池工場を各地に建設するとか、日本中の電気自動車のバッテリーをネットワーク制御してそれらを使うとか、様々アプローチが考れられます。なぜそのアプローチを選んだのかを答える必要があります。

・他社もそのアプローチが最適だと思っていると予測すべきだし、あなたの見地を強化するデータや洞察が必要

→あなたが考えたアプローチは既に他社がやっている可能性があるはずですし、なぜ今までそれがうまくいかなかったのか、なぜあなたならうまくいくのかを答える必要があります。

上記であげたアプローチは色々なところで検討されています。”あなたならうまくやれる”ことについて答えを持つべきです。

②なぜ今なのか

・なぜこれまで誰もしなかったか、1年前にやっていないのか。ほとんどの起業家は聡明で洞察力があるものなので、自分が特別に聡明で洞察力あるというの理由にならない。規制の変化や技術革新、普及、市場といった観点から語る必要がある。

→一昔前はこういう市場環境だったが、今はこういう状況になる。だから今が最適なだと答える必要があります。

③なぜあなたなのか

・最高のチームを集めたというゆるぎない主張をする必要がある。ファウンダーマーケットフィットがない場合は苦労する

→チームの能力や経験から、この事業をやるのに最高のチームを集められたと言えるようにしましょう。

全てに完璧な答えを持っている事業や会社は存在しないと思いますが、こういった質問にきちんと答えられる準備がないと投資を受けるのはなかなか難しいとも言えると思います。そういった場合は、自己資金によりベンチャーキャピタルが投資したいと言えるような状態に持っていく(説明うんぬんではなく、この会社には素晴らしい実行力があるのだということを実績で示す!)、というやり方を考える必要があるかもしれません。

(2)資金調達するには、やはりたくさんのベンチャーキャピタルに話す必要がある

事業が有望であれば創業者はベンチャーキャピタルを選べる立場にあることもあるのですが、そのような会社はまれで、実際には10-20社ぐらいと話をして1社出資してもらえるかどうかというのが、通常のシード/シリーズAの資金調達のプロセスです。

まとめ:ベンチャーキャピタルによって、対象としているラウンドも違いますし、得意な領域も違いますので、それらがフィットするか確認することがまずは大事です。資金がどうしても必要で出してくれそうなベンチャーキャピタルも少ない状況では選べる立場にないわけですが、それでも自分達に合いそうなベンチャーキャピタルを探しすには、やはり多くのベンチャーキャピタルに会うしかないです。

4.資金調達先は単独が良いのか?複数が良いのか?

ベンチャーキャピタルからの資金調達は、一般には回を重ねるごとに出資するベンチャーキャピタルが増えていき、単独で行うことはほとんどありません。単独で行うのは、シードの段階で数百から数千万円程度を行う場合だと思います。

(1)単独のベンチャーキャピタルから資金調達するメリット・デメリット

①メリット:意思決定に手間がかからない

会社の重要な意思決定については、会社法ないし投資契約書によりベンチャーキャピタルの承諾を得るケース(例えば、増資・減資や事業の一部売却等)が出てきます。重要な意思決定をする場合に、複数の場合と比較してその単独のベンチャーキャピタルのみのから合意を得れば良いわけですから、複数の場合と比較してスムーズに意思決定ができます。

②メリット:コミュニケーションコストがかからない

ベンチャーキャピタルから資金調達すると、ベンチャーキャピタルに対して事業進捗や財務の報告を定期的に行う必要がありますし、各ベンチャーキャピタルから質問等があれば対応する必要があります。単純に考えると、1社の場合と3社の場合を比較すると、その対応する時間が3倍違います。時間や手間は結構かかりますので、創業者である社長が自らこれを行っていたりすると多くの時間を取られてしまいます。単独であればこの負担もかなり減りますので、事業に集中できます。

③デメリット:出資比率が高いと発言力が高まり、資金調達の依存性が高くなる

これは単独のデメリットというよりも1社の比率が高くなってしまった場合のデメリットのなのですが、例えば創業者よりも出資比率が高くなってしまうと、会社の意思決定における発言力も高まってしまいます。また、資金調達の際も、一つのベンチャーキャピタルの比率が高過ぎると後から入るベンチャーキャピタルはやりにくさがあったり、「創業者ではなく筆頭株主のベンチャーキャピタルに出資している」ような感覚になってしまい出資しづらくなっていまします。そうなると、その筆頭株主のベンチャーキャピタルに対して、資金調達の依存性も高くなってしまいます。

(2)複数のベンチャーキャピタルから資金調達するメリット

①メリット:様々な事業支援を期待できる

ベンチャーキャピタルから資金調達をするということは、単にキャッシュが増えるだけではなく、事業の支援も期待できます。あるベンチャーキャピタルは人材採用を手伝い、あるベンチャーキャピタルは次の資金調達の候補先を紹介し、あるベンチャーキャピタルはIPOを手伝ってくれるかもしれません。ベンチャーキャピタルによって得意分野は違いますので、複数入れることにより様々な支援を受けることができます。一方で、資金を出しておしまいで、報告だけは細かく求めてくるようなベンチャーキャピタルは可能であれば避けたほうが良いです。

②メリット:出資を分散化できる

例えば、創業者30%、ベンチャーキャピタルが70%という出資比率の状態になったとすると、「ベンチャーキャピタルの比率がかなり高いな、意思決定の際はベンチャーキャピタルの発言力が高そうだな」という印象をもたれたるかもしれません。しかし、10社が7%ずつもっているとすると、1社1社は創業者よりも低いわけですから、創業者が合理的な意思決定をしようとすればそれに反する決定がされることはありません。1社か2社反対したとしても決議するうえでは問題ないからです。

一方で1社が50%以上もっているような状況ですと、仮に創業者が合理的な意思決定をしようとしたとしても、そのベンチャーキャピタルの意向次第でそれを反対されてしまう可能性が出てきてしまいます。

(3)結局、資金調達先は数よりもの質が重要

単独と複数のメリット・デメリットをいくつか挙げましたが、結局のところは、どのベンチャーキャピタル・どの担当者に担当になってもらうかがものすごく重要なことだと思います。投資家選びは結婚のようなもので、絶対的な評価基準はなくてご自分との相性の良さも重視された方が良いと思います。

5.複数のベンチャーキャピタルから資金調達するときの実際の進め方

投資を実行するには、バリュエーションをどうするのか、投資契約書はどういった内容にするか、といったいくつか決めなければならない事項があります。

例えば5社から同時に資金調達を行う場合は、最終的にはバリュエーションも投資契約書も同じになるわけですから、1社1社とこの交渉を細かくやっていくといつまでたっても終わらなくなってしまいます。

そこで、まずはリードインベスターを決めて、そのリードインベスターと条件面をつめた上で、他のベンチャーキャピタルに対して「こういった条件の増資をしようとしているのですが、あなたも出資を検討しませんか」という形で声掛けをしていき、他の4社が乗れば、同時に出資を行うというのが通常の流れになります。リードインベスターと設定した株価が高すぎて他のベンチャーキャピタルが全く乗れないというのであれば、まずは会社とリードが条件を修正したうえで、再びフォロアーである他のベンチャーキャピタルに声をかけて契約が成立するように交渉を行います。

該当するラウンドで5億必要なのに、まだ2億ぐらいしかあつまらなそうな状態だと、事業リスクだけでなく、資金調達のリスクも残るわけで、そういった投資案件には乗りたくないとフォロアーのベンチャーキャピタルは思っています。なので、「他のベンチャーキャピタルは出しそうなんですか?」というのは頻繁に聞かれることになると思います。

そういう意味では、リードのベンチャーキャピタルがまずは出しますという姿勢、他のフォロアーを説得するぐらいでやって頂くことは重要なのだと思います。

6.ベンチャーキャピタルとの投資契約書の内容で注意すべき点は?

投資契約の内容で注意したい主なポイントは以下のとおりです。なお、契約書は非常に専門的な内容になりますので、必ず弁護士にチェックしてもらってください。

(1)取締役への株式買取請求や損害賠償請求

ベンチャーキャピタルと投資契約を結ぶということは、大きな資金を獲得できる反面、契約書にサインするメンバーは大きな責任を負いますし、”事業を絶対成功させる”という強い覚悟が必要です。一方で、ベンチャーキャピタルから投資を受けるという非常に狭き門を突破したベンチャーであっても成功するのは10社から20社のうち1社というのが現実です。ですので、”たとえ今の事業を失敗しても、主要メンバーが再起できる状態にする”というのは非常に重要だと思います。

”事業に失敗したら株式を買い取れ、損害賠償請求だ”といった契約書は絶対に結ぶべきではありません。担保のない銀行からの貸し付けは社長の個人保証がセットになっている場合がほとんどですが、ベンチャー投資においてはそのような慣行はありません。

また、名の知れたベンチャーキャピタルであればレピュテーションリスクがあるため、そのような会社メンバーを陥れるような契約を結ぶことはありません。ベンチャーは狭い世界ですし、2016年時点で、日本には投資対象となるようなベンチャーはまだ少なく、供給する資金が過剰な面もありますので、ベンチャーキャピタルとしても有望なベンチャーから選べれようと努力しているからです。

注意したいのは、投資実績がまだ少ないベンチャーキャピタルから投資をうける場合です。新興のベンチャーキャピタルはどういったスタンスで投資しているのかが明らかではないため、大手ベンチャーキャピタルから投資をうける以上に事業に失敗した場合の責任を取ることがないか契約書のチェックを慎重に行う必要があります。

(2)重要事項に関する事前協議や事前承認

会社法による株式会社の設計上、事業に関する意思決定や実行は取締役に基本的には委ねられ、重要な事項のみ株主総会で決議されることになっています。しかし、会社法上では取締役に委ねられてる部分まで、投資契約のなかでベンチャーキャピタルとの事前協議や事前承認をしなければならいと定めらているものが多く見られます。これは、リスクをとって大きな資金を出資しているわけですからある意味仕方のないことだと思います。

それでも、ベンチャーは少ない人数で迅速な意思決定をして素早く実行していくのが大手企業にない強みなわけですから、あまりにも細かいところまで口を出せれてしまうとかえって会社の運営がうまくいきません。必要以上に細かい事前協議や事前承認は削除するように交渉すべきです。

(3)取締役やオブザーバーの派遣

ベンチャーキャピタルは、経営会議や取締役会に参加できるように取締役やオブザーバーの派遣を求めてきます。

経営陣と一緒になって事業のことを考えてくれる投資家なら良いのですが、お金を出してからは口しか出さない、計画と実績の違いを詰めるだけで提案はない、(2)に該当しないような事項でもそれに対して過剰なレポートを求める、といった投資家が取締役やオブザーバーになってしまうと、事業の足かせになってしまいます。

できれば、そのベンチャーキャピタルやその担当者の評判を聞いた上で、取締役やオブザーバーになってもらうかを決めるようにしましょう。

(4)希薄化防止条項

会社がベンチャーキャピタルから資金調達した後に、さらに資金調達したり、ストックオプションを発行すると、最初に出資したベンチャーキャピタルの出資比率は、分母が大きくなっていくのでどんどん下がっていきます。

ダウンラウンド(前回の出資に比べてバリュエーションが下がること)の場合の希薄化防止条項は一般に入れられるものなので仕方がないと思いますが(ただし希薄化防止のやり方が既存投資家有利なやり方、創業者有利なやり方があります)、ストックオプションの発行を過度に抑制したりしていないか注意しましょう。ちなみに、ストックオプションは上場審査においては発行済株式総数の10%であれば問題ないとされ、それを基準にする場合が多いです。

7.ベンチャーキャピタルからのバリュエーションはどうやって決まるのか?

バリュエーションに関しては会社が高く設定したとしても、ベンチャーキャピタルがそのバリュエーションで投資したいとならなければ、契約は成立しないわけですので、会社とベンチャーキャピタルが交渉を重ねて決めていくことになります。

詳細は別記事に書きたいのですが、非常に簡単に説明すると以下の通りとなります。

(1)Exit時の予想税引き後利益・会社ステージ・投資期間が重要

何が重要かと言えば、この3つが最も重要だと思います。

ベンチャーキャピタルのベンチャー企業の評価の仕方は、まず、Exit時にいくらぐらいの価値になりそうかという”Exit時点の予想バリュエーション”を算出します。算出の仕方は、PERマルチプルと言われているもので、Exit時点の予想バリュエーション=(EXIT時点での)予想税引き後利益×PERで計算され、PER(株価収益率。この指標が高いほど成長が期待される)は特殊な場合を除き業種である程度決まっていますので、重要な変数はExit時の予想税引き後利益です。

次に、Exit時点の予想バリュエーションをリスクや必要な期間に応じて割引きます。リスクの高低は、主に会社の事業がどこまで進捗しているかという会社ステージで測り、必要な期間は、予想される投資時点からExitまでの期間です。

(2)簡単な計算例

Exit時点の予想税引き後利益が5億円、PERが30倍、リスクを示す割引率が60%(シードは50-70%程度と言われています)、期間が5年だとします。

Exit時点の予想バリュエーション=5億円×30倍=150億円

現在のバリュエーション=150億円÷((1+60%)^5)=14.3億円

PERを所与とすると、Exit時点の予想税引き後利益が高いほど、会社ステージが進んでいるほど(進むほど割引率は低くなる)、投資期間が短いほど、バリュエーションは高くなります。

(3)相場観も重要

将来の予想バリュエーションから割り引くという上記のやり方の他に、相場観によるバリュエーションも重要です。キュレーションサービスのこのステージは何億ぐらい、ゲーム会社のこのステージは何億ぐらい、というベンチャーキャピタル業界での相場観が存在し、理論的に算出した(2)の金額が、この相場観の金額から大きく外れていないかを検討しているはずです。

8.まとめ

ベンチャーキャピタルから出資を受ける前に知っておいた方が良いことをまとめました。出資の内諾をもらうまでも大変ですが、決まったあとも投資契約の中身やバリュエーションについてはしっかりと詰める必要があります。

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